VIE（“Variable Interest Entity”）是絕大部分對境外資本市場熟悉的企業(yè)不會(huì)感到陌生的詞匯。VIE模式也可以稱為協(xié)議控制或合約安排，是一種境內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外間接上市所采用的法律架構(gòu)。搭建VIE架構(gòu)后，境內(nèi)的運(yùn)營實(shí)體仍然為內(nèi)資公司，一般仍由創(chuàng)始人持股，該營運(yùn)實(shí)體通過一系列合同將公司的收益和控制權(quán)完全交給境外上市，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)業(yè)務(wù)在境外融資并上市的目的。

      京東在納斯達(dá)克上市之前已經(jīng)利用VIE模式協(xié)助著名網(wǎng)站轉(zhuǎn)讓予境外基金以及香港上市公司。由于VIE模式能起到不需要持有運(yùn)營主體的股權(quán)也能轉(zhuǎn)移利潤及進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表合并的目的，在限制外商投資的行業(yè)得到廣范應(yīng)用。成為互聯(lián)網(wǎng)、媒體、教培、醫(yī)療等領(lǐng)域企業(yè)成功境外融資的必備架構(gòu)。

      然而，VIE架構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)一直備受資本市場關(guān)注。2021年以來，香港上市的一些教育股宣布停止入賬部分VIE實(shí)體持有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)而引起上市公司巨虧，又一次觸動(dòng)市場的神經(jīng)。但風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，2021年底，中國證監(jiān)會(huì)公布利好消息，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)有望正式納入備案體系，可以赴境外上市。



1. VIE模式固有的法律風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)采取非股權(quán)方式控制境內(nèi)營運(yùn)實(shí)體，主要目的是繞開境內(nèi)特定行業(yè)對外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入的限制。因此，雖然VIE被廣泛采用，但境內(nèi)相關(guān)監(jiān)管部門一直沒有明確地表達(dá)對VIE模式的立場，而是采取“睜一只眼，閉一只眼”的態(tài)度。正因?yàn)楸O(jiān)管部門一直以來沒有阻止VIE模式的融資行為，港交所、美國紐交所、納斯達(dá)克等主流交易所都承認(rèn)VIE模式。

看似合法，但沒有任何明確的法律支持，在VIE模式下，上市主體雖然通過一系列合同從一家沒有股權(quán)關(guān)系的運(yùn)營主體中獲取其利潤及控制權(quán)，也可以根據(jù)會(huì)計(jì)規(guī)則對該運(yùn)營主體進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表合并。但是這種建立在合同基礎(chǔ)上的法律關(guān)系，一方面存在VIE合同對手違約的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，則存在VIE合同被法律禁止或被認(rèn)定為無效的法律風(fēng)險(xiǎn)。一旦這些情形發(fā)生，上市主體將會(huì)因?yàn)椤翱刂茊适А倍荒茉賹⒕硟?nèi)營運(yùn)實(shí)體的盈利合并進(jìn)入境外上市主體，對上市公司的股東構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。

一直被境外證券市場認(rèn)可的VIE模式多年來也發(fā)生過多起法律風(fēng)險(xiǎn)事件。最為引人注目的事件包括2011年時(shí)，支付寶為順利申領(lǐng)第三方支付牌照而單方面終止與阿里巴巴集團(tuán)的VIE協(xié)議。雖然后來支付寶對阿里巴巴的投資人做出了補(bǔ)償，但該事件仍然引發(fā)了廣泛的討論。

2. 2021年教育股剝離VIE事件及政策風(fēng)險(xiǎn)

國務(wù)院于2021年4月7日正式頒布《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》（下稱《實(shí)施條例》），并于2021年9月1日起施行?！秾?shí)施條例》禁止通過協(xié)議控制方式控制實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校以及實(shí)施學(xué)前教育的非營利性民辦學(xué)校。這一規(guī)定給依賴VIE模式在境外上市的部分教育股帶來沉重打擊。

3. 最新中國企業(yè)境外上市框架下VIE的可行性可以走出灰色地帶嗎？

從教育股的巨震可以看出，由于VIE架構(gòu)所支撐的法律權(quán)益的間接性以及其與相關(guān)中國市場準(zhǔn)入法律法規(guī)的潛在沖突，其應(yīng)對日后的法律環(huán)境轉(zhuǎn)變的能力顯得非常脆弱。然而，對外開放仍然是我國的基本國策，國家仍然支持企業(yè)合規(guī)到境外上市。因此消除VIE模式的不確定性對重新建立市場信心相當(dāng)重要。2021年12月24日，中國證監(jiān)會(huì)公布《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》(下稱《管理規(guī)定》)和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》(下稱《備案辦法》)，向社會(huì)公開征求意見。其主要目的是將境內(nèi)企業(yè)在境外“直接”和“間接”發(fā)行證券均納入備案管理。

《管理規(guī)定》將“間接”發(fā)行定義為“主要業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，以境外企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益在境外發(fā)行證券或者將證券在境外上市交易”。而VIE架構(gòu)則可以說是一種上市主體基于境內(nèi)企業(yè)的收益在境外發(fā)行證券的方式。